市場化、強監(jiān)督、弱管理無疑是在注冊制改革下，國內(nèi)資本市場努力發(fā)展的方向。在此指導(dǎo)思想下，上市公司股東間的相互監(jiān)督，市場對上市公司的監(jiān)督就變得尤為重要了。近日家族成員控股100%的夢天家居提交了招股書，擬主板上市。

　　近日生產(chǎn)、銷售木制門、墻板、柜類產(chǎn)品的夢天家居提交了招股書，擬主板上市。2003年成立，2016年股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司由外資控股轉(zhuǎn)為內(nèi)資控股，2018年完成股份制改革，實控人余靜淵、范小珍家族為夢天家居的上市做足了準(zhǔn)備。

　　夢天家居實控人余靜淵、范小珍夫婦通過夢天控股、夢家投資以及夢悅投資控制了夢天家居98%的表決權(quán)，而余下的2%股權(quán)由余靜淵兄弟余靜濱控制。因此，雖然夢天家居通過增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段優(yōu)化了其股權(quán)結(jié)構(gòu)，但截至上市前余靜淵、范小珍家族仍控制了夢天家居100%的股權(quán)。

　　此外，2017年-2019年連續(xù)多年縮減廣告宣傳投入，卻在募投項目中募集逾2億元用于品牌宣傳，夢天家居 2017年-2019年凈利潤的持續(xù)增長不免留下調(diào)節(jié)的痕跡。

　　被縮減的廣告宣傳費用

　　夢天家居主要生產(chǎn)銷售木門、墻板、柜類等產(chǎn)品，其主要生產(chǎn)銷售的木門產(chǎn)品的競爭對手有TATA 木門、江山歐派(603208.SH)等。截至2019年末，江山歐派的門類收入已接近20億元，比夢天家居2019年總營收的13.48億元多出了近6億元。在柜類產(chǎn)品上，索菲亞(002572.SZ)、歐派家居(603833.SH)無疑是行業(yè)龍頭，夢天家居相關(guān)產(chǎn)品的收入不及他們總營收的零頭。在這樣一個充分競爭的家居市場，曝光率與品牌宣傳就至關(guān)重要了。

　　2019年，歐派家居的廣告宣傳費用高達(dá)4.06億元，索菲亞的廣告宣傳費用也有2.67億元。而2017年-2019年間，夢天家居的廣告宣傳費用卻逐年降低，由2017年的9065.53萬元下降到2019年的4860.97萬元，減少了近5成。

　　在縮減廣告宣傳費用投入與提高產(chǎn)品售價的雙重影響下，2017年-2019年，夢天家居在營收有所下降的情況下，凈利潤卻逐年上漲。2017年-2019年，夢天家居的凈利潤分別為0.69億元、0.94億元以及1.88億元。

　　在夢天家居2018年增長的0.25億元的凈利潤中，有近1000萬元是由縮減廣告宣傳費用提供，在當(dāng)期利潤增長部分中的貢獻(xiàn)接近40%;2019年增長的0.94億元凈利潤中，有超過3千萬元是由縮減廣告宣傳費用提供，在當(dāng)期利潤增長部分中的貢獻(xiàn)超過30%。

　　若說削減廣告宣傳費用是公司的策略，但矛盾的是，在夢天家居逐年縮減廣告宣傳費用推高利潤的同時，卻在IPO募投項目中計劃募集巨額資金用于品牌渠道建設(shè)。在IPO募投項目中，夢天家居擬投資3.5億元用于品牌渠道建設(shè)，其中的2.5億元將通過IPO募集。夢天家居品牌渠道建設(shè)的總投資額在IPO擬投資總額中的占比超過30%，品牌渠道建設(shè)的募資額在總募資額中的占比則為25.51%，品牌渠道建設(shè)是夢天家居募投項目中的第二大投資項目。

　　在夢天家居的品牌渠道建設(shè)項目規(guī)劃中，擬投入的2.21億元品牌建設(shè)的費用，僅有900萬元用于智慧門店打造，其余資金則全用于廣告合作、品牌宣傳以及流量打造方面。資料顯示，2017年-2019年，夢天家居的廣告宣傳費用的總額僅有2.21億元。

　　逐年縮減廣告宣傳費用，卻欲募集大量資金用于品牌建設(shè)，夢天家居通過縮減正常的廣告宣傳投入來調(diào)節(jié)公司上市前利潤的意圖已十分明顯。

　　木門產(chǎn)品銷量下滑柜類產(chǎn)品夾縫求生

　　夢天家居主要生產(chǎn)銷售木門、墻板、柜類等產(chǎn)品，2017年-2019年，其收入的70%以上均由木門類產(chǎn)品提供。2017年-2019年，夢天家居的木門銷量在逐年降低。2017年夢天家居銷售了64.60萬扇的門扇，而到了2019年，其門扇的銷量已經(jīng)下降到了45.61萬扇，銷售量減少了近20萬扇，下降幅度接近30%。

　　夢天家居在門類產(chǎn)品的主要競爭對手江山歐派，2019年實木復(fù)合門的銷量為62.57萬扇，同比增長了61.67%，夾板模壓門的銷量為158.60萬扇，同比增長了28.13%，2018年江山歐派實木復(fù)合門與夾板模壓門的銷量增長率均保持在18%以上。而夢天家居2017年-2019年木門銷量下滑，與主要競爭對手江山歐派之間的差距已越來越大。

　　此外，受木門銷量下滑的影響，夢天家居木門產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率也在逐年降低，到2019年其木門產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率僅有63.00%。在木門產(chǎn)品產(chǎn)能利用率下降的情況下，夢天家居卻擬募集資金新建年生產(chǎn)37萬套平板門的產(chǎn)能。如何將70萬套現(xiàn)有產(chǎn)能加37萬套新建產(chǎn)能有效利用起來，將是夢天家居成功IPO后的主要難題。

　　與木門產(chǎn)品不同，夢天家居的柜類產(chǎn)品銷量在逐年增長，其銷量由2017年的31.81萬平方米增加到2019年的45.83萬平方米，增長幅度高達(dá)44.07%。柜類產(chǎn)品的行業(yè)集中度較高，頭部企業(yè)歐派家居與索菲亞已建立了自身的規(guī)模與品牌優(yōu)勢，他們產(chǎn)品的市場占有率也在逐漸提高。

　　2019年索菲亞定制衣柜及其配件、定制家具的銷量已超過4000萬平方米，廚柜的銷量也超過9萬套。與索菲亞相比，夢天家居的柜類產(chǎn)品的銷量明顯不在一個數(shù)量級。就銷售額來看，生產(chǎn)整體柜類家居的歐派家居其銷售額比索菲亞高出了近7成。在歐派家居、索菲亞等行業(yè)巨頭的統(tǒng)治下，夢天家居想在柜類產(chǎn)品上出彩，無疑非常困難;這或許是夢天家居在募投項目中，仍為產(chǎn)能利用率較低的木門募集資金而未將所有資金用于提高柜類產(chǎn)能的重要原因。

　　家族百分百控股董事會監(jiān)督成難題

　　夢天家居成立于2003年，其前身叫華悅木業(yè)，實控人余靜淵通過香港注冊的公司華悅集團(tuán)控股華悅木業(yè)。2004年，華悅集團(tuán)更名為香港夢天集團(tuán)，這就是夢天家居現(xiàn)有企業(yè)名的由來。截至到2016年8月，夢天家居的股東仍只有香港夢天一個。2016年8月，香港夢天將自身持有的夢天家居100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了夢天控股、夢家投資、范小珍、夢悅投資以及余靜濱等股東，夢天家居成功由外資控股轉(zhuǎn)換為內(nèi)資持股。

　　香港方面允許空殼公司的存在，利用香港方面的公司控股大陸公司，可以在外匯管制、稅收等方面享有一定的優(yōu)惠，這或許就是夢天家居十余年來股東未由外資轉(zhuǎn)換為內(nèi)資的原因。

　　2018年12月，在完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后不久，夢天家居進(jìn)行了股份制改革，不過其股東仍是夢天控股、夢家投資、范小珍、夢悅投資以及余靜濱等。資料顯示，夢天控股是由實控人余靜淵、范小珍夫婦及其女共同控制;夢家投資控制人是余靜淵、范小珍夫婦;而夢悅投資是員工持股平臺，其表決權(quán)仍由余靜淵控制，余靜淵、范小珍夫婦合計控制了夢天家居上市前98%的表決權(quán)。

　　中小股東余靜濱控制了夢天家居2%的股權(quán)，但余靜濱是實控人余靜淵的兄弟，同時也是夢天家居的董事與董秘。雖然，在實控人認(rèn)定中，夢天家居未將余靜濱認(rèn)定為實控人余靜淵、范小珍夫婦的一致行動人，但事實上，發(fā)行前的夢天家居是由余靜淵家族百分百控制。

　　若按照發(fā)行計劃發(fā)行25%的股份后，余靜淵、范小珍夫婦仍控制夢天家居78.40%的表決權(quán)。在現(xiàn)任董事會中，余靜淵、范小珍以及余靜濱占有了6個董事席位中的3個，其他3個則是公司員工。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會構(gòu)成下，發(fā)行后夢天家居的公司治理或存在隱患。

　　在注冊制、市場化的指導(dǎo)思想下，國內(nèi)的資本市場改革正在有序推進(jìn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，實控人持股比例較高的夢天家居，如何提高利潤質(zhì)量，增強董事會監(jiān)督，將是其獲得市場青睞的關(guān)鍵。